8月27日，翰森制药（03692.HK）盘中涨幅一度超过16%，前一天，公司发布2026年中期业绩。上半年收入83.04亿元，同比增长11.7%；溢利42.58亿元，同比增长35.8%。
35.8%的利润增速很高，但翰森其他收入达到13.18亿元，同比增长127.9%，主要来自生命科学领域非上市股权投资收益。剔除投资收益后，公司上半年核心盈利增长约19%。
19%仍然快于收入增速。原因来自于收入增长和更好的成本控制，其中创新药产品销售收入增长21.6%，销售及分销开支只增长2.3%。
研发开支则同比增长20.7%，主要对应更多项目进入后期阶段：翰森目前推进超过70项创新药临床试验，HS-20093和HS-20089已在海外启动多项全球Ⅲ期研究，国内小细胞肺癌和骨肉瘤相关Ⅲ期研究也已达到主要终点。
销售费用率下降与临床管线推进同时发生，构成这份中报更值得关注的业绩质量。
01 收入涨了12%，销售费用只涨了2%上半年，翰森产品销售收入同比增长14%，其中创新药产品销售收入增长21.6%。同期销售及分销开支18.61亿元，同比增长2.3%。
按照高盛的计算，销售费用占产品销售收入的比例由上年同期的30%降至27%。收入与销售费用之间拉开了近10个百分点的增速差。
这组数据首先说明经营杠杆正在出现，创新药占比提升、成熟产品放量和费用控制都可能影响销售费用率。二季度行业推广活动受到政策环境扰动，费用下降不能全部归因于产品力，但收入保持双位数增长，至少说明翰森没有依靠同步增加销售投入维持增长。
毛利率由91.1%升至91.9%，行政开支同比下降4.8%。销售及行政费用增速低于收入，利润率由此得到支撑。
研发端仍在加码。上半年研发开支17.39亿元，同比增长20.7%，占收入20.9%。高盛在报告中指出，多项后期项目推进带来的研发增长，部分抵消了销售费用率下降对利润的贡献。
利润率改善没有伴随研发投入收缩。
翰森目前推进超过70项创新药临床试验，覆盖40余个候选项目。报告期内新增三项上市申请、三项关键注册Ⅲ期研究，另有四款候选新药首次获批临床。研发费用增长，对应的是更多项目进入成本更高的后期阶段。
截至6月末，公司现金及银行结余373.83亿元，经营活动净现金流入23.37亿元。经营现金流低于同期溢利，与利润中包含投资收益有关；现金储备则为后期临床留下了空间。
02 创新药增速跑赢同行，出海开始改变收入结构高盛在报告中比较了四家中国大型药企的上半年业绩，翰森创新药产品销售收入增长21.6%，高于恒瑞医药的16%和石药集团约20%的创新药增速。翰森整体收入增长11.7%，产品销售增长14%，增量主要来自创新药。
上半年，翰森创新药收入70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入85.4%。非创新药收入只剩14.6%，仿制药集采对整体收入的影响继续下降。
分领域看，肿瘤板块收入54.73亿元，占总收入65.9%。阿美替尼在报告期内新增一项适应症，国内获批适应症达到五项。非肿瘤板块收入28.31亿元，自身免疫、代谢、中枢神经和抗感染产品共同提供增量。
国内创新药销售构成业绩底盘，海外合作拉长潜在收入周期。
截至目前，翰森已有七款创新药授权给六家国际企业，潜在交易总额超过120亿美元。首付款较早进入报表，后续收益还包括临床、注册和销售里程碑，以及产品上市后的销售分成。
120亿美元是附带条件的合同上限。高盛指出，2026年上半年翰森的合作收入大致持平，比较基数较高。这份中报的增长并没有依赖一笔新的大额首付款。
海外合作目前最重要的变化来自临床进度。
2023年12月，GSK获得B7-H3 ADC HS-20093的海外权益。2024年第三季度，海外Ⅰ期研究启动；2025年8月，复发小细胞肺癌全球Ⅲ期研究启动。从签约到进入全球后期临床，不到两年。
2026年7月，翰森在国内推进的小细胞肺癌和骨肉瘤两项Ⅲ期研究先后达到主要终点。高盛预计，HS-20093首项上市申请将在2026年底前递交，GSK计划在下半年再启动三项全球Ⅲ期研究。
另一款授权给GSK的B7-H4 ADC HS-20089，也已经启动两项全球Ⅲ期研究，年内还计划新增三项。全球临床预算和后期开发资源持续投入，决定两笔交易能否从首付款走向临床里程碑。
翰森的出海路径也在扩展。
2026年2月，阿美替尼两项单药适应症获得欧盟委员会批准，取得进入欧洲市场的监管资格。商业上市、支付和实际销售仍需继续推进。
阿美替尼的海外开发并非一路顺推。翰森2020年将海外权益授权给EQRx，2023年因合作方战略调整收回权益，随后自行接回海外注册。2025年底，公司又将中东、非洲、东南亚等区域权益授予Glenmark。权益退回没有让项目停在原地，翰森继续完成欧洲申报，再为其他地区寻找商业化伙伴。
这段经历也说明，License-out并没有把风险一次性转走。合作方战略、注册进度和地区商业化都会改变一款药的海外价值。翰森能够接回项目继续推进，比最初签下多少潜在金额更重要。
7月14日，翰森将口服IL-23受体拮抗剂HS-20118的大中华区外权益授予Avere。同一天，Avere与纳斯达克上市公司NextCure公布全股票合并协议，翰森还通过可转换票据参与投资。
从成熟产品的区域授权，到早期资产交给跨国药企开发，再到授权与股权结合，翰森已经形成三类海外合作路径。
03 市场在给什么定价高盛在业绩发布后将翰森2026年盈利预测上调15%，2027年和2028年分别上调5.0%和5.4%。2026年的调整主要来自创新药销售好于预期、销售费用率下降，以及上半年确认的投资收益。
翰森的看点是未来三年的产品销售和管线进度。
管理层在电话会中维持2026年产品销售与BD收入双位数增长指引，并计划将全年研发投入提高约30%。阿美替尼的销售峰值目标为2030年达到80亿元，通过适应症拓展和联合治疗，长期存在超过100亿元的可能。
从2027年开始，翰森计划推进RET抑制剂HS-10365、c-MET抑制剂HS-10241和B7-H3 ADC HS-20093上市。非肿瘤领域，GLP-1/GIP双受体激动剂奥莱泊肽的上市申请已获NMPA受理，TYK2抑制剂和IL-23单抗预计在随后几年进入注册阶段。
翰森的增长动力将逐步从阿美替尼单品扩展到多款产品，包括：HS-20093能否按计划申报和获批，GSK新增全球Ⅲ期能否顺利推进，奥莱泊肽能否完成审批，阿美替尼在欧洲能否形成销售。
翰森下一阶段的业绩质量，将由这些经营数据能否延续，以及海外管线能否继续向注册和销售推进共同决定。
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